【公司深度】清水源:水处理药剂量价齐升,外延拓展水治理产业链


瑞兹科技——优质的水处理药剂生产和技术服务企业

摘要


A股市场唯一水处理药剂公司

清水源成立于1995年,2015年登陆资本市场,主营水处理药剂生产和销售,是目前A股市场水处理药剂行业唯一的上市公司,在国内国际市场都占有不小的市场份额。水处理药剂分为单剂和复配产品,清水源产品以单剂为主,可用于缓蚀剂、阻垢剂等,广泛应用于工业水处理领域。公司上市后通过收购安得科技补足药剂复配短板,已成为单剂生产+复配技术服务的水处理药剂商。


公司三年外延并购,打造全产业链布局

受行业竞争加剧影响公司主业营收和净利润增长放缓,2016-2017年公司完成三大外延并购,进行产业链延伸。2016年,公司收购同生环境100%股权,进军市政和工业水处理运营业务;2017年,公司先后收购陕西安得科技51%和49%股权,向水处理剂复配产品和终端服务方向延伸,同时成功切入陕西市场;2017年底,公司收购安徽中旭环境建设55%股权,获得工程建设资质,向水环境建设综合治理领域迈进。公司与安得科技、中旭环境的收购方案采用的分期支付现金,在后续现金支付过程中以完成业绩对赌为前提。我们预计三个并购项目在2018-2019年的并表利润分别为1.38亿、1.65亿和1.96亿元,支付现金1.13亿元、0.74亿元和0.74亿元。利润并表与现金支付的时间差保障公司外延并购增长,同时在一定程度降低企业负债率和财务成本。


公司发展优势及未来市场

 公司的主产品与副产品均受益于环保监管价格上涨,水处理药剂及一部分副产品,自去年四季度开始价格一直处于高位运行。供给侧改革还要继续贯彻深入下去,行业的竞争格局也在发生变化,水处理药剂供需关系将保持一个趋紧的态势。药剂生产是公司业务的立足之本,同时为公司提供稳定现金流,未来公司将基于产业链布局进军市政与工业水处理市场,我们尤其看好公司在工业水处理市场方面的发展。

盈利预测及估值

 公司目前股价低于2016年增发价格,PE-TTM和PB均处于较低水平,预计公司2018-2019年可实现净利润2.58亿、3.48亿,对应目前股价15倍、11倍,低估值高弹性,给予“强烈推荐”评级


风险提示:

 市场竞争风险,收购标的业绩承诺不达预期

目录

1 A股市场唯一水处理药剂公司

1.1 多年稳健发展成功上市

1.2 业绩稳健增长,水处理药剂贡献主要收入

1.3 水处理剂产品以单剂为主,毛利率不断提升

1.4 行业盈利模式与竞争格局

2 公司三年外延并购,打造全产业链布局

2.1 绕开产品价格战,通过产业链延伸弯道取胜

2.2 2016年并购同生环境100%股权

2.3 2017年并购安得科技100%股权

2.4 2017年并购中旭环境建设55%股权

2.5 利润并表与现金支付的时间差

3 公司发展优势及未来市场

3.1 充分利用原材料元素,主产品与副产品均受益于环保监管价格上涨

3.2 产业链布局完成,夯实药剂生产,深化工业水治理技术

3.3 重视人才培养,布局工业废水零排市场

4 盈利预测与投资建议

5 风险提示

正文

A股市场唯一水处理药剂公司

1.1 多年稳健发展成功上市

    公司成立于1995年,主营业务水处理药剂的生产和销售,产品主要包括:有机膦类水处理剂、聚合物类水处理剂。主要应用下游化工、钢铁、电力、污水处理、自来水、纺织、印染、石油、造纸等多个行业水处理。公司是A股中鲜有的做水处理药剂企业,在国内国际市场都占有不小的市场份额。

    董事长王志清,任济源市电厂水处理服务站技术员出身,在原水处理剂领域具有20 余年从业和管理经验,对水处理剂及相关行业有着深刻的理解和见地,参与制订国家标准4 项、行业标准11 项,是21 项发明专利及实用新型专利的主要发明人,是行业技术与标准的领军人之一。

    在2012年-2014年的14个月IPO暂停之后,公司依靠多年稳健发展,于 2015 年4月登陆A 股创业板市场。

     公司股权结构清晰,虽然大股东持股比例由上市前的68%降到43.64%,但占比仍然较高,利于公司后续开展融资等资本运作。 


1.2 业绩稳健增长,水处理药剂贡献主要收入

    从营业收入及其增速来看,公司2015年开始营业收入呈现增长的趋势,2017年营业收入达到8.41亿元,同比增速75.69%。净利润方面,公司2017年净利润为1.13亿元,较2016年相比出现大幅度上升,增速达到150.37%。

    从收入结构来看,公司水处理剂产品收入在收入结构中占据较大比重,2017年公司水处理剂产品收入为5.75亿元,占公司营业收入的68.40%,同比增长49.99%。


1.3 水处理剂产品以单剂为主,毛利率不断提升

       我国的水处理药剂主要分为单剂和复配,单剂有明确的分子式、结构式、可以用明确化学物命名的水处理剂;复配产品没有明确的分子式和化合物名称,由多个相互间不产生化学反应的单剂产品组成,以其用途、性能特点命名的产品,满足不同水质、工艺要求。

       清水源的产品主要以单剂为主,产品有羟基亚乙基二膦酸(HEDP)、氨基三亚甲基膦酸(ATMP)、二亚乙基三胺五亚甲基膦酸(DTPMP)和水解聚马来酸酐(HPMA)、聚丙烯酸(PAA)、聚丙烯酸共聚物,分属有机膦类水处理剂和聚合物类水处理剂。其中羟基亚乙基二膦酸(HEDP)连续多年占据公司主营业务销售50%左右。

      公司的产品简单可以描述成缓蚀阻垢剂,(1)缓蚀剂可以防止或减缓材料腐蚀的化学物质或复合物,因此缓蚀剂也可以称为腐蚀抑制剂。如磷酸盐较好解决了冷却水系统产生碳酸钙垢的问题,工业中应用的主要是磷系水处理剂。(2)阻垢剂是主要通过对水中金属离子的螯合、对微晶的吸附分散和晶格畸变等作用,阻止水中致垢盐类在设备表面沉积的化学物质。其中HEDP 具有良好的化学稳定性,药剂用量小,并兼具缓蚀和阻垢效果的特点,药剂自身基本无毒,无公害污染。


1.4 行业盈利模式与竞争格局

       水处理剂单剂生产企业主要通过向中间批发商或技术服务公司销售产品,由复配产品商服务终端客户。复配产品在销售前,需要对客户的水质、设备材质、工艺参数(水温、流速等)、水系统流程及工艺等进行详细的调查,并征求客户在水处理成本方面、浓缩倍数、节水等方面的需求,根据实验室筛选、验证,提出水处理方案,签订技术服务合同。

    公司上市后通过收购安得科技补足药剂复配短板,成为单剂生产+复配技术服务的水处理药剂商。

       海外的经营模式和国内基本相同,一类是生产水处理剂单剂产品的公司,如Rohm-Hass、Dow 等,不直接服务终端客户;另一类是生产水处理剂复配产品的公司,如亚士兰、Buckman 等,主要进行技术服务;最后一类是GE、Nalco 等公司,兼具上述两类模式的特征。

       中国水处理剂生产企业有200 余家,大多规模较小,市场非常分散,能够与清水源形成竞争力的主要有山东泰和与江海环保。


公司三年外延并购,打造全产业链布局

2.1 绕开产品价格战,通过产业链延伸弯道取胜

       公司上市之初以水处理剂产品生产销售为主业,受行业竞争加剧影响营收和利润润增长放缓,2015年营收出现下滑。公司转变思路,利用上市公司的融资平台优势外延并购进行产业链延伸,以打造新的业绩增长点。2016年,公司收购同生环境100%股权,进军市政和工业水处理运营业务;2017年,公司先后收购陕西安得科技51%和49%股权,向水处理剂复配产品和终端服务方向延伸,同时成功切入陕西市场;2017年底,公司收购安徽中旭环境建设55%股权,获得工程建设资质,向水环境建设综合治理领域迈进。

       展望未来,我们认为公司以水处理剂生产销售为依托,将打通水处理全产业链,包括PPP综合项目投资建设、工程施工、工业/市政水务项目运营、药剂复配终端服务等。在基于自身河南省市场基础上,公司有望进军陕西和安徽市场,与收购标的形成业务、区域上的协同。

2.2 2016年并购同生环境100%股权

       2016年9月,公司完成收购同生环境100%股权,标的作价4.9亿元,其中3.2亿元为发行股份支付,增发价格23.02元/股(复权后价格22.94元/股);其余1.7亿元为现金支付。公司在此次资产重组增发方案中配套募集资金4.1亿元,增发价格23.40元/股(复权后价格23.32元/股)。同生环境业绩承诺2016-2018年净利润不低于3520万元、5600万元、6680万元。目前同生环境2016-2017年业绩分别为3571万元、6066万元,均完成业绩承诺。

       同生环境成立于2004年,是以工业水处理、城市污水处理为主要业务的集环境系统研发、设计、施工、生产运营于一体的专业环保企业,拥有工程设计资质-环境工程专项(固体废物处理处置工程、大气污染防治工程、水污染防治工程)乙级、环保工程专业承包叁级、市政公用工程施工总承包贰级资质。同生环境承建的伊川第二污水处理厂是河南首家地下全埋式污水处理厂,多年经营积累了丰富的环境工程、工业水处理工程设计、运营经验,与晋开集团、中原环保等大型企业形成了长期合作关系。

       同生环境目前在运营及在建的项目包括晋开集团脱盐水及中水回用项目,漯河、汝州、濮阳、伊川等城市污水处理厂项目,业务范围覆盖河南、山西、内蒙古等地。同生环境为清水源打通工业/市政水处理项目BOT业务,清水源为同生环境提供水处理药剂及上市平台融资资源,双方具备较好的协同效应。

2.3 2017年并购安得科技100%股权

       安得科技成立于2002年,注册地位于陕西西安,是国内较大的水质稳定剂和油田助剂专业研发、生产及服务的厂家之一,主要产品涵盖阻垢剂、分散剂、阻垢缓浊剂、杀菌灭藻剂、絮凝剂、破乳剂、缓蚀剂等多种产品,广泛应用于化工、钢铁、电力、污水处理、石油等行业。公司是国内较早全面开发环保水质稳定剂和油田助剂等工业助剂的化工企业,也是国内领先的水质稳定剂和油田助剂等环保型工业助剂产品研发厂商,定位于环保科技、全方位的水处理方案解决商。2015年底,安得科技在新三板挂牌上市。2017年1月和2017年8月,清水源分别收购安得科技51%、49%股权。

收购安得科技交易方案梳理

        2017年1月,清水源一次性支付现金8070万元收购安得科技51%股权,安得科技100%股权整体估值1.58亿元,业绩承诺2017-2019年净利润不低于1540万元、2040万元、2630万元。

        2017年8月,清水源采用现金分期支付方式收购安得科技剩余49%股权,交易价格12985万元,对应安得科技总估值2.65亿元(较2017年1月估值提升68%),业绩承诺也有所提高,2017-2019年净利润不低于2300万元、2700万元、3200万元。交易方案中同时规定了交易对手收到分期交易款后,在二级市场购买公司股票的规定。

      分期支付安排及购买股票规定

      安得科技49%股权共12985万元分三期支付:

       第一期交易对价:资产交割完成后10个工作日内,交易对价的40%,即5194万元,交易对方张毅敏和尚洁应当在收到股权转让款扣除应缴纳的个人所得税及交易对价的10%后的金额,通过二级市场竞价交易、大宗交易等方式购买公司股票,锁定期3年;

       第二期交易对价:2017年业绩承诺完成,年报披露后10个工作日内,交易对价的30%,即3895.5万元,交易对方张毅敏和尚洁应当用股权转让款扣除个人所得税后金额的90%,购买公司股票,锁定期1年;

       第三期交易对价:2018年业绩承诺完成,年报披露后10个工作日内,交易对价的30%,即3895.5万元,交易对方张毅敏和尚洁应当用股权转让款扣除个人所得税后金额的90%,购买公司股票,锁定期1年。

        分期支付及购买股票的安排减轻了公司短期支付现金的财务压力,强化业绩承诺考核,有利于绑定双方利益一致。安得科技主营业务集中在水处理药剂复配产品、及终端用户服务方面,与清水源自身单剂产品为主的业务结构形成互补,有利于公司水处理药剂产业链的全面布局。

2.4 2017年并购中旭环境建设55%股权

       中旭环境成立于2004年,注册地为安徽省蚌埠市,前身系蚌埠城投出资设立的国有独资平台——平安市政,2009年更名为中旭有限,2016月7月整体变更为股份有限公司,2016年底在新三板挂牌上市。2017年12月,清水源收购中旭环境55%股权。

       中旭环境立足于工程施工总承包领域,主要提供市政公用基础建设和房屋建筑工程施工服务并从事与之相关产品的制造。。在行业内深耕多年,拥有市政公用工程施工总承包一级资质、建筑工程施工总承包贰级及公路、水利水电、地基基础、建筑机电安装、预拌混凝土等多项施工资质,有丰富的施工经验和先进的技术装备,拥有丰富的管理经验,致力于为客户提供快、优、精的工程施工服务,是安徽省蚌埠地区具有较强影响力的地方性施工企业之一。

       公司自成立以来,承建了大量的道路、桥梁、水污染防治等重点工程项目,积累了丰富的施工和项目管理经验,尤其在污水处理、泵站、非开挖管道施工等类型的项目上业绩众多,主要承接过蚌埠市第一污水处理厂工程,合肥市城市环境改善项目城市污水系统管网完善工程,巢湖万山垃圾填埋场项目,肥东垃圾填埋场项目,20万吨包头市南郊污水处理厂工程,水污染防治世行贷款项目蚌埠、阜阳、宿州等地的管网泵站工程等。

收购中旭环境55%股权分期支付方案

       2017年11月,清水源公布资产重组方案,以支付现金方式收购中旭环境55%股权,交易价格3.69亿元,分四期支付并要求交易对手——中旭环境董事长李万双用部分股权转让款购买上市公司股票,业绩承诺2018-2020年净利润不低于0.8亿、0.96亿、1.152亿元。

       第一期交易对价:资产交割完成之日起10个工作日内,交易对价的40%,即1.48亿元,交易对方李万双承诺收到第一期交易对价后,通过二级市场竞价交易、大宗交易及认购清水源增发股票等形式,购买上市公司股票5000万元,锁定期3年;

       第二期交易对价:2018年业绩承诺完成,年报披露后10个工作日内,交易对价的20%,即0.74亿元,交易对方李万双承诺收到第一期交易对价后,通过二级市场竞价交易、大宗交易及认购清水源增发股票等形式,购买上市公司股票5000万元,锁定期1年;

       第三期交易对价:2019年业绩承诺完成,年报披露后10个工作日内,交易对价的20%,即0.74亿元,交易对方李万双承诺收到第一期交易对价后,通过二级市场竞价交易、大宗交易及认购清水源增发股票等形式,购买上市公司股票5000万元,锁定期1年;

       第四期交易对价:2019年业绩承诺完成,年报披露后10个工作日内,交易对价的20%,即0.74亿元,交易对方李万双承诺收到第一期交易对价后,通过二级市场竞价交易、大宗交易及认购清水源增发股票等形式,购买上市公司股票5000万元,锁定期1年。

2.5 利润并表与现金支付的时间差

    公司与安得科技、中旭环境的收购方案采用的分期支付现金,在后续现金支付过程中以完成业绩对赌为前提。我们预计三个并购项目在2018-2020年的并表利润分别为1.38亿、1.65亿和1.96亿元,支付现金1.13亿元、0.74亿元和0.74亿元。

       利润并表与现金支付的时间差保障公司外延并购增长,同时在一定程度降低企业负债率和财务成本。


公司发展优势及未来市场

3.1 充分利用原材料元素,主产品与副产品均受益于环保监管价格上涨

       水处理药剂主要原材料为黄磷、液氯和冰醋酸,这三种原材料在全部材料成本中比例在60-70%左右,充分利用原材料中的元素,在主产品之外加工生产副产品。公司于 2012 年开始建设废酸(液)回收利用项目,即以氯化氢为主要原材料生产氯甲烷。氯甲烷生产线的建成投产,不仅提升了副产品盐酸的综合利用能力,也增厚了公司业绩。其他副产品主要包括 HPMA、 AA/AMPS、 HPAA、 PAA、 BHMTPMPA 等,产量较小,根据客户要求随主产品一同销售。

    受供给侧改革影响,环保监管趋势加严,从去年开始行业中规模较小,生产环保标准低的小生产商逐步关停。不仅仅是水处理药剂行业发生的现象,在氯甲烷行业中也出现类似情况,下游需求旺盛,甚至于供应紧张时一货难求。      水处理药剂及一部分副产品,自去年四季度开始价格一直处于高位运行。

       供给侧改革还要继续贯彻深入下去,行业的竞争格局也在发生变化,水处理药剂供需关系将保持一个趋紧的态势。


3.2 产业链布局完成,夯实药剂生产,深化工业水治理技术

       公司在2016-2017年完成对三家环保企业的收购,同生环境为母公司提供工程设计施工的资质(工业/市政),未来将致力于拓展市政/工业污水 BOT 项目,着力发展污水处理运营业务,和清水源水处理剂主业形成协同。安得科技主要为复配药剂和售后服务,延伸母公司产品销售后端服务,加强客户粘性服务。中旭建设以市政公用工程建设、施工为核心业务,拥有市政建设和房屋建筑施工总承包双一级资质,公司的PPP业务将以中旭建设为核心开展。公司已经在药剂生产、工程设计与咨询、工程施工、工程运营,做了完整的产业链布局,快速获取一系列的资质。

       药剂生产是公司业务的立足之本,同时为公司提供稳定现金流。公司在并购中旭环境后负债率有明显提升,随着药剂生产的稳定经营,负债率会缓慢下降,所以药剂生产是公司发展的源泉,必须要逐步夯实。同时,延伸产业链之后,业务模式也会多样化,对资本的需求也会增加。环保企业在业务快速发展阶段,必须依靠工程来提升业务收入,稳固现金流的药剂生产业务是企业稳步健康发展的根本。

    在工业与市政市场的比较中,我们认为公司在工业领域的优势更加明显。第一点:水处理药剂的使用在工业领域更多,应用的技术要求更高,而市政更加依靠工程施工经验。公司的发展优势更多是技术,向工业领域发展将更有优势。第二点:市政领域的大部分优质项目都已落地,剩余空间并不是很多,如果公司一味追求快速开展市政市场,可能面临经验和资金的压力。工业市场在这几年也是快速发展,但是剩余空间更大,同时工业水处理技术在进步,市场就有新增空间。特别是工业废水零排市场,随着新技术和新标准的落地,工业废水零排会展现给大家一个超预期的市场


3.3 重视人才培养,布局工业废水零排市场

       公司一向重视人才引进和培养,第四届董事会成员均为本科及以上学历,拥有硕士及以上学历的占三分之二,拥有博士学历的占三分之一,体现了知识化、专业化的特点。公司积极与中科院院士团队,国家千人计划专家,海外专家、院校教授等专业人士进行沟通与合作,具备研发经验丰富的专家团队,为公司“大环保、大发展”提供了坚强有力的后盾。

       公司于2017年3月10日和中科院生态环境研究中心签订合作协议,双方共建土壤与生态修复研发中心,进一步为政府和企业做好工业废水零排放、城镇污水回用、黑臭水体修复、河道治理、海绵城市建设、土壤与生态修复等领域的研发、投资、建设与运营等业务。

       工业水的排放与工业烟气排放有很大的不同点,工业烟气再净化后就被排放,很少烟气会被再利用。但是水资源不一样,水具有很强的多次使用性,而且在合理的成本下,是有回用经济性的。我们认为工业废水的排放标准会慢慢的被零排放的技术要求所取代,工业废水零排会是大的产业趋势方向。

       废水“零排放”是指工业水经过重复使用后,将这部分含盐量和污染物高浓缩成废水全部(99%以上)回收再利用,无任何废液排出工厂。水中的盐类和污染物经过浓缩结晶以固体形式排出厂送垃圾处理厂填埋或将其回收作为有用的化工原料。

    目前我国工业废水单位处理费用约1.54元/吨,工业废水治理设施年运行费用在685亿元左右。目前单位水处理的平均价格是远低于废水零排的吨处理价格,废水零排是工业废水治理的发展方向,未来看好此领域的新增市场空间,公司正在工业废水零排技术上积极布局。


盈利预测与投资建议

       公司目前股价17.79元/股,低于2016年增发价格,根据公司2017年披露数据,目前公司PE-TTM约34倍,PB约3.25倍,处于历史估值底部。预计公司2018-2019年可实现净利润2.58亿、3.48亿,对应目前股价15倍、11倍,低估值高弹性,给予“强烈推荐”评级。


5 风险提示

  市场竞争风险,收购标的业绩承诺不达预期


方正环保及公用事业团队介绍

我们基于扎实的行业与公司基本面研究,跟踪产业最新动向,挖掘价值低估的投资标的,把握产业投资机会。在纷纷扰扰的卖方研究市场,我们坚持独立的研究观点,不跟风、不骑墙,用心打造价值研究服务,风雨兼程、青春无悔!

郭丽丽方正证券研究所董事,环保与公用事业首席分析师,曾就职于环保部下属研究院,拥有深厚的专业背景与业内资源。2012年加入方正证券研究所,多年来专注行业政策与公司基本面研判,发表深度报告40余篇,以专业化的视角解读政策趋势,用前瞻性的研究引领投资方向,曾获第十三届新财富最佳分析师公用事业第三名、第十四届新财富最佳分析师公用事业第四名、第十五届新财富最佳分析师公用事业第五名以及水晶球、金牛奖、第一财经、天眼等多个奖项。

李思萌方正证券环保与公用事业分析师,2017年第十五届新财富最佳分析师电力及公用事业团队第五名、2016年第十四届新财富最佳分析师电力及公用事业第四名团队核心成员,2015年第十三届新财富最佳分析师电力及公用事业第三名团队成员。美国南加州大学经济数学专业本科,约翰霍普金斯大学金融硕士,于2015年加入方正证券研究所。

靳晓雪方正证券环保与公用事业分析师,2017年第十五届新财富最佳分析师电力及公用事业第五名、2016年第十四届新财富最佳分析师电力及公用事业第四名团队核心成员,同济大学环境工程专业本科,管理学硕士毕业,曾就职于国金证券,2016年加入方正证券研究所。


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